彭文生:利率的底色是增长——央行降息点评

2022年08月16日14:12    作者:彭文生  

  意见领袖 | 彭文生等

  8月15日,央行宣布公开市场操作利率与中期借贷便利(MLF)利率分别下调10bp至2.00%与2.75%。降息表明央行的首要政策目标仍然是增长,债市杠杆并不是焦点。经济基本面尚未出现改善信号,货币宽松可能会继续。此外,我们认为本次MLF的10个基点的降息未必会带来明显的人民币贬值压力。本文将从宏观、外汇和银行角度对央行降息进行点评分析。

  宏观:利率的底色是增长

  此次降息的重要背景是当前较差的经济基本面,后续大概率要伴随LPR的调降。8月12日央行发布7月金融数据,7月新增社融7561亿元,同比少增3191亿元。8月15日,统计局发布7月经济数据,工业增加值、固定资产投资增速均放缓,地产投资、销售量价、资金增速全线回落,社会消费品零售同比仅增长2.7%,大幅低于预期的5.3%。在此背景下,央行调降MLF和OMO利率,接下来大概率要继续引导LPR下降,从而降低实体经济的融资成本。在2季度货币政策报告中,央行提出发挥贷款利率市场报价机制的“指导作用”(1季度报告中未提到)。

  本次降息进一步明确货币政策的首要目标是稳增长,这将会改变市场对于短端利率路径的预期,从而拉低期限利差:

  ? 本次降息充分说明了当前央行的首要目标是稳增长,短端利率上升的担忧被明显淡化。6月以来,债券市场的杠杆交易活跃、回购交易量明显上升,单日回购成交量连续突破6万亿元、7万亿元关口,市场一度担心央行是否会因为债券市场的杠杆过高来调整货币政策,此外央行对结构性通胀的表述也引发了市场对于流动性收紧的担忧,尤其是短端利率的调整。本次降息可以说在很大程度上打消了这种担忧,在没有增长企稳的明确信号之前,央行仍然会继续保持一个相对宽松的货币状态。

  ? 这次降息的一个重要背景是市场利率已经大幅偏离政策利率中枢、一级交易商投标量减少。4月以来,DR007的均值在1.6%, 进入8月之后进一步下降、中枢为1.3%,已经大幅低于此前的政策利率(2.10%);此外,8月以来1年期AAA级同业存单利率均值是1.96%、1年期AA级同业存单利率均值是2.02%,也明显低于此前的MLF利率(2.85%)。央行在二季度货币政策执行报告中表示“7月以来,一级交易商的投标量继续减少”,MLF利率大幅高于市场利率降低了交易商的投标意愿以及MLF的政策引导作用。因此,本次价降但量缩,相较于即将到期的6000亿元MLF,本次仅投放4000亿元。当然,降息的宣布防止了市场向紧缩方向解读本次MLF缩量。

  降息之后,资金利率能否再大幅下行有待观察。一个并不完全严谨的参考是,2017年12月时同业存单利率高于1年期MLF利率200个bp以上,2018年MLF利率调升后,虽然同业存单利率短期内有所上升,但并未突破2017年12月高点,并随着经济基本面的走弱在2018年年中之后逐步下行。我们预计,未来资金利率是否能够继续下行,仍然取决于基本面的进一步变化,并不完全与政策利率调整的步调一致。

  ? 降息的结果大概率是长端利率的下降以及期限利差的收窄。由于对于短端利率上升的担忧被淡化,作为未来短端利率路径加权预期的结果,长端利率的下行可能会比短端利率的下降更为确定,长短端利差可能因此收窄。从另一个角度看,M2增速与社融增速的裂口仍在扩大,流动性淤积的状况并未改善,指向长端利率仍有下降空间。

  如果本次降息能够顺利引导LPR的10bp,那么可以为实体经济节约2000亿元的年化利息成本,但效果需要逐步体现。如果LPR能够调降10bp左右,截至7月人民币贷款余额200万亿元,调降10bp的贷款利率能为实体经济一年节约付息成本2000亿元,相当于M2的约0.1个百分点、GDP的0.2个百分点,但是存量贷款利率的调整时间是根据合同中的定价日规定的,因此这一效果可能仍然需要一定的时间释放。

  货币宽松的支持最终能否转化为实体经济的回升,仍然需要依赖财政、房地产和疫情的变化。今年以来,M2与社融的增速差距不断扩大,意味着社会总体的风险偏好较低,降息对新增贷款需求的拉动幅度待观察,财政的发力仍然是短期内提振总需求最重要的因素,如果基建能够转化为实物工作量的切实上升,那么会直接支撑总需求。除了财政发力外,开发商信用问题和疫情的变化仍然对社会风险偏好形成较大扰动。目前来看,房地产信用问题尚未得到完全解决、居民购房信心仍未恢复,8月第一周新房销售同比跌幅再次扩大到30%,短期内还没有看到房地产的投资增速止跌的先行信号;疫情的反复也对刚刚恢复的线下出行需求形成了一定的扰动,实际消费增速已经连续5个月负增长,接近2020年疫情期间实际消费连续负增长的时间(7个月)。

  但在底线以内,政策仍然会动用各种力量稳增长,货币宽松可能继续。目前来看,政府在坚持避免地产道德风险与地方政府隐性债务风险。前者体现在对房地产开发商的处理上,政府不急于动用财政资源直接救助;后者则体现在政策仍然坚持对专项债项目质量的高要求。但在这两个底线以内,政策正在尝试各种努力提振经济的增长,在经济基本面回升之前,货币宽松难以转向。而从更长的时间维度来看,这样的货币宽松也在积累通胀上升的压力。

  图表:短端资金市场利率大幅低于政策利率水平

  资料来源:Wind,中金公司研究部

  图表:1年期同业存单利率也明显低于政策利率水平

  资料来源:Wind,中金公司研究部

  图表:降息后,当前较高的期限利差有望收窄

  资料来源:Wind,中金公司研究部

  图表:M2增速与社融增速裂口扩大,长端利率仍有下行空间

  资料来源:Wind,中金公司研究部

  图表:2022年社零实际增速已经连续5个月负增长,经济基本面距离改善还有不小的距离

  资料来源:Wind,中金公司研究部

  外汇:MLF降息的人民币汇率影响

  MLF降息10基点、人民币汇率小幅波动

  2022年8月15日人民银行表示[1]为了维护银行体系流动性合理充裕,2022年8月15日人民银行开展4000亿元中期借贷便利(MLF)操作(含对8月16日MLF到期的续做)和20亿元公开市场逆回购操作,充分满足了金融机构需求。中期借贷便利(MLF)操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。该消息宣布前后美元/人民币汇率由6.75附近一度上行至6.76附近,此后向6.755附近回落,人民币汇率整体波动幅度有限。

  图表:美元人民币汇率短期走势

  资料来源:彭博资讯、中金公司研究部

  MLF降息未必带来人民币贬值压力

  从结论上来看,基于以下3点理由我们认为本次MLF的10个基点的降息未必会带来明显的人民币贬值压力。

  1)MLF降息有助于稳定增长预期

  MLF利率的下行能够稳定经济增长预期,对中国股市的估值或有提振作用。今年以来稳增长预期或成为了中国股市跨境资金流动之锚,在稳增长信心加强的6月期间北向资金出现了近800亿元的累计净买入。目前MLF利率的下调有助于支持北向资金跨境流入,稳定跨境股票收支。并且该逻辑在今年5月20日调降5年LPR利率之后北向流入带动汇率企稳已经发挥过一次作用。

  图表:月初以来北向资金的累计净买入额 (亿元)

  资料来源:彭博资讯、中金公司研究部

  图表:5月20日LPR降息前后的美元/人民币汇率走势

  资料来源:彭博资讯、中金公司研究部

  2)利率渠道对美元/人民币汇率影响有限

  MLF的利率调降主要影响的是信贷投放的价格,观察7月信贷数据发现,货币供给增速高,但私人部门仅愿意持有货币,不进行投资与支出,从而造成了流动性积淤,在此背景之下隔夜和7天利率已经处于低位,降息对中美短期资金价格的影响有限。相反,进一步的降息有助于稳定长端利率,中美长债利差可能不降反升。因此,降息对跨境债券投资的边际影响也是有限的。虽然降息可能会增加美元外债层面的去杠杆动机,但这部分流出压力的规模相对可控,外债每月到期规模约在100-200亿美元之间,远远小于约800亿美元级别的货物贸易顺差。

  图表:中国短期资金利率逐步走低 (%)

  资料来源:彭博资讯、中金公司研究部

  3)贸易商结售汇正在成为稳定人民币汇率的力量

  当前汇率单边预期不强,彭博资讯统计的美元/人民币汇率的市场预期直至2023年6月末为止都为6.75,与我们所预期的以6.75为中枢的双边波动基本相符(详细参考《8月全球外汇月报》),此外MLF降息之后美元人民币汇率的风险反转期权并未发生明显波动,说明市场对人民币汇率预期稳定。中短期之内目前难以看到给人民币汇率带来明确方向的因素,进入6月以来人民币汇率基本处于双向波动状态,我们认为包括贸易商在内的人民币汇率参与者近期以“高卖低买”的操作思路为主,而非“追涨杀跌”,在近期成为了稳定人民币汇率的力量。

  总体来看,我们认为人民币汇率虽然短期可能受超预期降息的影响弹性增加,但仍未偏离双向波动的范畴,很难重复4-5月的单边贬值行情。在经济企稳预期更明确后,北向资金的流入可能会带动汇率有所回升,我们认为在短期内美元/人民币汇率或依旧以6.75为中枢双向波动。

  图表:美元人民币汇率3个月风险反转期权的走势

  资料来源:彭博资讯、中金公司研究部

  图表:美元/人民币汇率K线图,近期双向波动

  资料来源:彭博资讯、中金公司研究部

  丁瑞,CFA与王冠,CFA对此报告亦有贡献

  银行:超预期降息的逻辑推演

  超预期降息:意料之外、情理之中。此前市场对政策利率降息预期较低,主要由于海外市场加息以及通胀压力掣肘,但此次降息表明“稳增长”处于更高优先级。我们认为此次超预期降息的触发因素包括:

  7月经济数据普遍低于预期,包括工业增加值、消费品零售、地产投资等增速进一步放缓,经济下行压力加大,稳增长必要性增强。

  7月信贷和社融数据体现融资需求疲弱,特别是居民去杠杆趋势更为明显,除居民购房需求较弱以外还包括提前还贷较多。存量按揭利率过高是居民提前还贷的原因之一,存量贷款降息存在必要性。

  流动性过度充裕,政策利率随行就市。7月社融-M2剪刀差进一步扩大体现资金供给充裕但实体需求较弱,金融系统内部“资金空转”推动银行间利率下行。近期DR007低于逆回购利率约0.7ppt,利差为2020年年中以来最大。政策-市场利率倒挂导致二季度货币政策报告提到的“一级交易商投标量减少”现象,MLF和逆回购随行就市,缩量、降价是情理之中。

  1年和5年LPR大概率跟随下调。LPR是在MLF利率上加点形成,幅度取决于资金成本、市场供求、风险溢价等。当前环境下我们认为加点幅度可能持平,1年和5年LPR可能同步下调10bps。由于存量按揭利率下调必要性更强,不排除5年LPR下调幅度高于1年。

  银行息差压力略有上升。假设按揭和对公贷款利率下降10个基点,考虑存量贷款重定价效应,我们预计降息对2022年/2023年净息差影响分别为-0.4bps/-1.6bps,对2022年/2023年上市银行净利润影响分别为-0.3%/-1.4%。由于年初贷款重定价较多,压力可能集中于一季度。上市银行2020年/2021年净息差下滑约5/7bps,综合考虑2022年/2023年净息差可能下滑约10bps,压力略有上升。尽管如此,相比净息差压力信用成本对净利润影响更大,考虑到拨备覆盖率存在降低空间,我们预计上市银行2022/2023年净利润增速仍能保持8%-10%的稳健水平。

  存款利率不排除同幅度调降。一季度货币政策报告[2]提到2022年4月人民银行建立存款利率市场化调整机制,参考10年期国债收益率和1 年期 LPR调整存款利率水平。二季度货币政策报告[3]也强调“发挥存款利率市场化调整机制重要作用,着力稳定银行负债成本”。4月至今10年国债收益率下行约40bps,如果1年LPR下调10bps,定期存款利率存在同步下调10bps的可能。在此假设下,存款降息对2022年/2023年净息差正向贡献0.4/0.9bps,相当于2022年/2023年净利润0.4%/0.9%,我们预计能够对稳定负债成本起到一定积极作用。

  “稳增长”继续加码,银行估值有望修复。当前银行股估值和仓位位于历史底部,显示出长期配置价值。近期银行股下跌,主要由于房地产相关贷款资产质量担忧。本次超预期降息表明政策力度仍在继续加码,息差压力对银行利润影响较小,“稳增长”有利于改善银行资产质量预期,M1-M2剪刀差收窄也表明资金正在进入实体经济,对银行股无需过度悲观。随着政策效果逐渐显现,我们预计银行股估值也有望修复。

  风险

  房地产市场风险,疫情反复。 

  图表:本次MLF利率下调是继今年1月份下调10bps后的第二次下调

  资料来源:中国人民银行,中金公司研究部

  图表:LPR由MLF利率和报价行加点形成

  资料来源:中国人民银行,中金公司研究部

  图表:MLF后一般会有1年LPR同幅度下调,降准也可能触发LPR单独下调

  资料来源:Wind,中金公司研究部

  图表:假设对公贷款和按揭贷款利率分别下调10bps,2022年对净息差/净利润影响分别为-0.4bps/-0.3%

  资料来源:Wind,中金公司研究部

  注:假设1)对公贷款和按揭贷款利率分别下调10bps;2)对公贷款久期为2年;3)贷款重定价时点在一年内呈均匀分布,假设2022年对公贷款和按揭贷款的1/3规模需重定价,2023年对全部进行重定价;4)2022、2023年对公贷款增速与2021年一致,2022、2023年按揭贷款增速为2021年的70%

  图表:假设对公贷款和按揭贷款利率分别下调10bps,2023年对净息差/净利润影响分别为-1.6bps/-1.4%

  资料来源:Wind,中金公司研究部

  注:假设1)对公贷款和按揭贷款利率分别下调10bps;2)对公贷款久期为2年;3)贷款重定价时点在一年内呈均匀分布,假设2022年对公贷款和按揭贷款的1/3规模需重定价,2023年对全部进行重定价;4)2022、2023年对公贷款增速与2021年一致,2022、2023年按揭贷款增速为2021年的70%

  图表:假设定期存款下调10bps,2022年对净息差/净利润影响分别正向贡献0.4bps/0.4%

  资料来源:Wind,中金公司研究部

  注:假设1)定期存款利率下调10bps;2)存款久期为3年,定期存款占比70%;3)存款重定价时点在一年内呈均匀分布,假设2022年存款的1/3规模需重定价,2023年对全部进行重定价;4)2022、2023年存款增速与2021年一致。

  图表:假设定期存款下调10bps,2023年对净息差/净利润影响分别正向贡献0.9bps/0.9%

  资料来源:Wind,中金公司研究部

  注:假设1)定期存款利率下调10bps;2)存款久期为3年,定期存款占比70%;3)存款重定价时点在一年内呈均匀分布,假设2022年存款的1/3规模需重定价,2023年对全部进行重定价;4)2022、2023年存款增速与2021年一致。

  图表:2季度一般贷款利率和按揭贷款利率分别下降22/87bps,息差有下降压力

  资料来源:Wind,中金公司研究部

  图表:贷款需求走弱,2季度相比LPR持平或上浮的贷款比例相比1季度下降4.4ppt

  资料来源:Wind,中金公司研究部

  图表:2022年新发放企业贷款利率下降42bps

  资料来源:Wind,中金公司研究部

  图表:2022年新发放普惠小微贷款利率下降28bps

  资料来源:Wind,中金公司研究部

  图表:7月票据贴现利率下行

  资料来源:Wind,中金公司研究部

  图表:票据和资金利率的差值隐含票据“冲量”现象

  资料来源:Wind,中金公司研究部

  图表:货币市场流动性较为宽松

  资料来源:Wind,中金公司研究部

  图表:社融与M2的剪刀差扩大,资金供给相比实体经济融资需求较为充裕 

  资料来源:Wind,中金公司研究部

  图表:房地产贷款对新增贷款的贡献下降到11%,降至2009年以来最低水平

  资料来源:Wind,中金公司研究部

  图表:按揭利率已经降至历史底部 

  资料来源:贝壳研究院,Wind,中金公司研究部

  图表:按揭贷款增速和住房销售增速下滑至历史最低

  资料来源:Wind,中金公司研究部

  图表:开发贷增速和新开工面积增速下滑至历史最低

  本文来源:

  摘自:2022年8月15日已经发布的《利率的底色是增长 | 央行降息点评》

  作者:周彭、黄文静、张文朗、彭文生 

  2022年8月15日已经发布的《MLF降息的人民币汇率影响》

  作者:李刘阳、张文朗

  2022年8月16日已经发布的《超预期降息的逻辑推演》

  作者:林英奇、许鸿明、张帅帅

  (本文作者介绍:中金公司首席经济学家、研究部负责人)

责任编辑:宋源珺

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